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| 【中银律师】被投资企业一半以上的对赌均告失败 |
| 关键词：投资并购 对赌 南京并购律师 |
2012年12月28日 摘自：中国经营报
被投资企业一半以上的对赌均告失败
对赌来袭
如何规避双输的结局
屈丽丽
中国式对赌
编者按/ 12月21日，桔子酒店集团CEO吴海在博文中自曝与凯雷的对赌行为，引发人们对于企业融资过程中对赌问题的关注。在对赌的风险问题上，远有蒙牛乳业与摩根士丹利的经典案例，近有京东最新一轮融资中对赌协议之于其上市前景的较量，对赌之于企业命运的影响被无数次放大，又无数次被忽视。融资过程中，对赌主要存在的风险有哪些，该如何防范这些风险？请看本期专题——《中国式对赌》。
12月21日，桔子酒店集团CEO吴海在博文中自曝与凯雷的对赌行为，引发人们对于企业融资过程中对赌问题的关注，加上刚刚出炉的最高人民法院对于“海富公司与世恒公司投资纠纷案”判决，判决中对于“对赌协议”合法性法律立场的明示，引发了业界对于对赌潜在风险的普遍思考。
北京中银律师事务所张铮律师告诉《中国经营报(博客,微博)》记者：“对于急速发展又缺少资金的大量民营企业来说，融资几乎成为了必须选择的路径，然而投资方提出的苛刻条款则为企业未来的发展埋下了一颗隐形地雷，一方面，它可能把企业推向赢则双赢的局面，但另一方面，也可能会导致企业最终走向不归之路。”
而另一位不愿透露姓名的业内人士则表示：“从融资企业来看，近一两年的对赌案例几乎一半以上都归于失败，即使在经济环境比较好的时期，对赌成功的企业也很难超过一半，这意味着对赌本身隐藏巨大的风险，企业在融资对赌过程中需要慎之又慎。”
典型的对赌模式
利润对赌是最常见最核心的对赌条款，还有以公司未来2~3年上市，董事会席位的调整以增加话语权来进行对赌。
北京德和衡律师事务所刘章印律师告诉记者：“PE对企业进行投资时，一般会通过复杂的对赌条款来进行估值调整，以规避信息不对称所带来的风险。在诸多对赌条款中，利润对赌是最常见最核心的一种对赌条款，PE一般会在投资协议中约定目标公司在某时期内必须达到一定的利润指标，否则将进行相应的调整或补偿。”
在“海富公司与世恒公司投资纠纷案”中，双方是拿利润指标进行了对赌，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。
然而，以利润指标进行对赌，引发了中国现有法律框架下的一系列问题，也让该案变成了PE界中的典型案例。
以利润指标进行对赌，在对目标企业盈利能力提出要求时，如果涉及分配事宜，很可能会与现行公司法的规定相悖，进而不会得到法律上的支持。刘章印律师特别强调：“股东与公司之间不能约定补偿条款。因为公司以其所有财产为限对外承担有限责任，股东对公司享有的权利为资产收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对股东进行补偿，则会使公司的资产非正常减少，损害公司的利益，进一步损害公司债权人的利益，涉嫌股东滥用权利，违反《公司法》第二十条的规定，所以公司不得对股东进行利润分配、清算之外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。”
同时，以利润指标进行对赌的时候，如果公司不能完成这一指标，对赌协议往往要求公司的原股东对投资人进行补偿，刘章印律师表示：“在公司增资过程中，原股东与新股东之间处于平等的地位，原股东为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资，可以对目标公司的利润指标做出相应的承诺，在目标公司无法完成相应的利润指标时，由原股东对新股东进行相应的补偿是可行的。”
另外，很多企业签订的对赌协议中也会见到股东固定回报条款，即不管目标公司是否有利润，是否符合利润分配条件，某一方股东均按照固定的数额或投资额的一定比例从公司或其他股东处取得固定收益，该方股东不承担公司经营的风险。然而，一旦发生纠纷，就会涉及到股东固定回报条款的效力问题。
刘章印告诉记者：“该条款的效力实践中认定并不一致，不过，一般而言，如果投资协议中明确约定，无论公司是否盈利，某股东均取得一定的固定回报，这样的条款较难以得到法律的认可。如果将固定回报的要求与利润分配的约定相结合，约定某一股东在利润分配时享有一定的优先权，这样的操作方案是可以接受的。但是中外合资企业只能严格遵守法律的规定，根据注册资本比例分配利润。”
当然，在实践中，除了以利润指标为对象进行对赌之外，有些对赌协议中也会以公司未来2~3年上市，或者董事会席位的调整以增加话语权来进行对赌。而对赌的标的则不外乎股权、股份回购、可转换债券等。
对赌风险有待防控
在以利润指标作为对赌对象时，PE或投资人有必要与企业签订投资协议和利润保障条款，这样做可以把风险降到最低。
前富达基金合伙人姜华告诉记者，很多PE看起来很红火，投的项目也很多很知名，但仍然存在大量双输案例，即使PE在对赌中有相应的保障条款，但对于一个经营失败的项目来说，终归逃脱不了输掉的命运。
而对于融资企业来说，对赌失败则意味着更可怕的后果，股权转让，甚至创始人所有的股份都会被拍卖，如果即将沉没的“泰坦尼克号”为挽救命运换掉船长，那么创始人很可能就是那个被抛到海里去的人。
然而，即使如此，对于渴求资金的企业来说，在为获取资金签订对赌协议的关口，往往也会忽略掉这些风险。“我负责的很多案子中，融资企业往往是抱着破釜沉舟的心态，这对企业未来的运营固然是好，但对于协议本身往往缺少理性，会为企业未来的成长留下隐患。”一位不愿透露姓名的PE负责人说。
刘章印也告诉记者：“对赌在国外发展了很多年，有非常完善而复杂的机制对投资人进行保护，当对赌模式传入中国，这些条款也被原封不动地照搬进来，但中国很多进行融资的企业在签订协议的时候对此根本没有任何改动和调整，对自身的利益保护是非常不利的。”
事实上，融资企业还存在很多的议价和谈判空间，企业往往把这一权利放弃了。
那么，从专家角度来看，对赌协议潜在的风险到底在哪里，对于融资企业和投资人来说，又能以哪些方式尽量规避潜在的风险呢？
张铮律师告诉记者：“从金融角度来考虑，最好的办法就是企业少融钱，企业融钱越多，创始人的股份就会被稀释得越厉害，从人追求最大获利的本性出发，这不利于发挥创始人股东的积极性，而融钱少，企业在发展上所受到的制约相对也就小很多。”
而从管理技术角度来看，企业应该有自己的专业团队进行估值，通过可靠的审计报告来与投资人进行博弈。在实际投资过程中，投资人通常会以自己的经验对投资企业的风险进行评估，进而量化出不同的对赌计算公式来规避投资风险，但这些内容他们并不会向企业方透露，企业所能做的就是以自己的实际经历告诉对方自身的风险规避能力，在既往案例中，真正的实业家是能拿出令投资方信服的数据进而更改对赌协议的。
从不同对赌模式潜在的风险及其规避策略来看，刘章印告诉记者：“在以利润指标作为对赌对象时，PE或投资人有必要与企业签订投资协议和利润保障条款，这样做可以把风险降到最低。”
“这样做的原因在于尽管最高法判例承认了原股东对投资人的补偿义务，但不排除其他地方法院会否认投资人与公司签订的投资协议中的对赌效力，比如将投资认定为借贷，或直接加以否定，但两项条款同时签署则有利于风险规避。”
更值得注意的是，在最高院的本次判例中，同样是经历一审、二审乃至再审的过程，而实践中很多案件根本熬不到最高院提起再审的时间。
“而以股份回购作为对赌标的时，一旦企业运营不能达到既定目标，创始人股东往往也拿不出现金，可能也不具备对投资人股份进行回购的能力，在这种时候，设定股份回购的对赌协议往往就需要再设定一个调整条款以规避此类风险。”刘章印说。
这一调整条款通常会这样规定，当创始人股东不具备对投资人的股份回购能力时，创始人股东将授权投资人在市场上出售自己的全部股份，而出售股份所得的收益优先向投资人支付。
而对于以可转换债券作为对赌标的的企业来说，其最大的风险则在于中国本土法律的适用问题。“可转换债券作为标的的对赌协议往往设立于有海外模式的VIE架构之上，中国本土法律缺少相关的规定，一旦出现争议，在国内很难获得支持，即使适用国外法律，也会涉及国内执行的问题，如果被投资企业不接受或不配合，也将是一个难题。”刘章印说。 |
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